X의 매크로비욘드(Sung)님(@sshleo84)
[들어가기 앞서] 참고로 글이 좀 길어요. 유동성의 시대는 끝났는가 ― 아니면, 우리가 보던 유동성이 사라졌을 뿐인가 ― 1. 한동안 투자자들은 비교적 단순한 공식을 믿어왔다. “중앙은행이
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유동성의 새로운 문법: 중앙은행의 손을 떠난 돈의 흐름
핵심 요약: "돈을 풀면 자산이 오른다"는 단순한 공식은 끝났음. 이제는 중앙은행이 공급하는 양(Quantity)보다, 시장이 스스로 창조하는 질(Quality)과 재정 정책의 흐름(Flow)을 읽어야 하는 시대임.
1. 깨어진 공식: "중앙은행이 돈을 풀면 오른다?" (과거의 유동성)
[트윗 내용]
- 한동안 투자자들은 비교적 단순한 공식을 믿어왔음. "중앙은행이 돈을 풀면, 자산 가격은 오른다."
- 실제로 2008년 이후, 초저금리와 양적완화(QE)는 주식과 부동산 가격을 끌어올렸고, ‘유동성 장세’라는 말은 상식처럼 굳어졌음.
- 그러나 지금 이 공식은 작동하지 않음. 중앙은행의 대차대조표(돈 푼 양)는 여전히 큰데 자산 가격은 불안정하고, 금리는 신호를 잃었음. 핵심은 유동성의 '양'이 아니라 '구조'가 바뀌었다는 점임.
[의미와 배경]
- 단순 통화주의의 종말 전통적인 경제학에서는 시중에 돈(M2)이 늘어나면 당연히 자산 가격이 오른다고 보았음. 하지만 지금은 돈을 풀어도 그 돈이 주식시장으로 가지 않고 다른 곳으로 새거나 묶이는 '괴리(Decoupling)' 현상이 발생함. 즉, "연준이 돈 푼다"는 뉴스만 보고 주식을 사면 물리게 되는 난이도 높은 장세가 됨.
- 과거의 메커니즘 과거에는 [중앙은행 금리 인하 → 은행 대출 증가 → 자산 시장 유입]이라는 파이프라인이 아주 단순하고 튼튼했음.
[팩트체크]
- 과거 (2008~2014년): 연준 자산이 9천억 달러에서 4.5조 달러로 5배 늘어나는 동안, S&P 500 지수도 약 3배 상승함. 공식이 완벽히 작동했음.
- 현재 (2022년 이후): 연준이 금리를 급격히 올리고 자산을 줄이는 긴축(QT)을 단행했음에도, 주식 시장은 폭락하지 않고 오히려 신고가를 경신하는 등 엇박자를 냄. 이는 중앙은행의 공급량만으로는 시장을 설명할 수 없다는 증거임.
2. 유동성의 본질 변화: 외생적 공급에서 '내생적 창조'로
[트윗 내용]
- 오늘날 유동성은 중앙은행이 주는 '외생 변수'가 아님.
- 현대 금융은 담보 기반 시스템이며, 여기서 유동성은 민간이 위험을 감수하려 할 때 스스로 만들어내는 '내생적 변수'임.
- 레포, MMF, 재사용 등이 그 도구임. 그래서 강세장에서는 연준이 가만히 있어도 유동성이 폭발하고, 약세장에서는 돈을 풀어도 시장이 마름.
[의미와 배경]
- 내생적 화폐 이론 (Endogenous Money Theory) 현대 금융에서 돈은 중앙은행(수원지)에서만 나오는 것이 아님. 시장 참여자들끼리 서로를 믿고(신용), 국채 같은 담보를 돌려막기 할 때(재사용) 기하급수적으로 늘어남. 이를 '그림자 금융(Shadow Banking)'이라 부르며, 이것이 실질적인 시장 유동성을 결정함.
- 심리가 곧 유동성이다 과거에는 중앙은행이 수도꼭지를 틀면 물이 나왔지만, 지금은 시장 참여자들이 "위험을 감수하겠다(Risk-on)"는 의지가 있어야만 펌프가 작동함. 아무리 돈을 풀어도 시장이 공포에 질리면(Risk-off), 담보 가치를 깎아내리고(Haircut) 대출을 회수하여 유동성이 순식간에 증발함.
[팩트체크]
- 2020년 3월 코로나 위기: 연준이 돈을 풀지 않아서 위기가 온 것이 아님. 시장 공포로 인해 국채조차 현금화가 안 되는 '담보 시장의 마비'가 발생함. 민간의 신용 창출 기능이 멈추자, 연준이 막대한 자금을 퍼부어도 초반에는 시장 발작이 멈추지 않았음.
- 2022년 하락장: 연준의 대차대조표(자산)는 여전히 역사적 고점 수준이었으나, 인플레이션 공포로 인해 민간의 레버리지(빚투) 심리가 꺾이자 주식 시장은 유동성 부족과 같은 급락세를 보임. 이는 유동성이 '공급량'이 아닌 '시장 심리'에 종속됨을 증명함.
3. 2020년 이후의 체제 전환: 재정 우위와 배관(Plumbing) 관리
[트윗 내용]
- 2020년 이후 연준과 재무부는 한 몸처럼 움직이며, 풀린 돈은 시스템 윤활유 역할을 함. 금리는 경기 조절 도구에서 재정 관리 변수로 전락했음.
[의미와 배경]
- 재정 우위 (Fiscal Dominance) 시대 정부 부채가 통제 불가능할 정도로 커지면, 중앙은행의 통화 정책(금리 인상 등)이 물가 안정보다 '정부 부채 유지'를 위해 복무하게 됨. 금리를 올려도 그로 인해 불어난 정부의 이자 비용이 다시 시장에 돈을 뿌리는 효과를 낳아 긴축이 무력화되는 현상임.
- '경기 부양'에서 '배관 관리'로 과거 양적완화가 경기를 띄우기 위한 것이었다면, 지금의 유동성 공급은 국채 발행량이 너무 많아 금융 시스템(배관)이 막히지 않게 뚫어주는 '운영적 성격'이 강함. 따라서 돈이 풀려도 실물 경기가 좋아지는 게 아니라, 그저 시스템 붕괴만 막는 수준에 그칠 수 있음.
[팩트체크: 2023년의 역설 (금리를 올렸는데 왜 돈이 늘었나?)]
- 2023년 시장은 연준의 5% 넘는 금리 인상(긴축)에도 불구하고 유동성이 넘쳐나는 미스터리한 현상을 겪었음. 그 내막을 들여다보면, MMF의 자금 대이동이 결정적인 원인이었음.
- 당시 연준 역레포(RRP) 금리는 5.3%였는데, 재무부가 발행한 단기 국채(T-Bill) 금리는 5.4% 수준이었음. 0.1%p의 수익이라도 더 좇는 MMF 자금은 연준 금고(역레포)에 잠자던 '죽은 돈'을 대거 인출해 재무부 국채를 사들임. 재무부는 이 돈을 창고에 쌓아두지 않고 공무원 급여와 보조금 등으로 즉시 지출함. 결과적으로 **[연준 금고 → 재무부 → 민간 실물경제]**라는 새로운 파이프라인이 뚫리면서, 연준의 긴축 의도와 달리 시중에는 '산 돈'이 쏟아져 나오게 됨.
[보충: 왜 과거에는 안 그랬나?]
- 과거에는 이런 현상이 구조적으로 불가능했음.
- 첫째, 2008년 이전에는 연준에 돈을 맡겨둘 만큼 은행들의 잉여 자금(지급준비금)이 넉넉지 않아 '역레포'라는 거대한 저수지 자체가 없었음.
- 둘째, 과거 재무부는 만기 관리를 위해 장기 국채 위주로 발행했으나, 2023년 옐런 재무장관은 의도적으로 MMF가 선호하는 '단기 국채' 비중을 역사적 수준으로 높여 역레포 자금을 콕 집어 빼내는 전략을 구사함. 즉, 풍부한 잉여 유동성과 재무부의 기민한 전략이 맞물린 사상 초유의 사건임.
4. 투자자는 무엇을 봐야 하는가: '양' 보다 '경로'
[트윗 내용]
- 유동성의 '양'보다 '경로'를 봐야 함. ①위험 감수 유동성(스프레드), ②정책의 한계(재정/금융 충돌), ③현금흐름이 핵심 지표임.
[의미와 배경]
- 왜 금리가 아니라 스프레드인가? 기준금리는 중앙은행이 정하는 '목표치'일 뿐이지만, 스프레드(금리 차이)는 시장 참여자들이 느끼는 '실제 위험'임. 스프레드가 벌어진다는 건 "돈 떼일까 봐 무섭다"는 뜻이고, 이는 곧 민간의 유동성 창조(대출, 투자)가 멈춘다는 것을 의미함.
- 현금흐름이 왕이다 (Cash is King) 과거 저금리 시대에는 빚을 내서 버티며 '꿈(성장 스토리)'을 파는 기업이 주도했음. 하지만 고금리와 재정 지출이 혼재된 복잡한 시장에서는, 외부 자금 조달 없이 스스로 돈을 벌어들이는(현금흐름이 좋은) 기업만이 고비용 구조를 견디고 살아남음.
